Argentina: Mientras el Banco Central continúe monetizando la deuda externa será imposible contener la inflación

En cuanto no se reduzca el déficit fiscal, las metas de inflación difícilmente serán creíbles.

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El déficit fiscal es el problema económico principal del país. (Flickr)

El presidente Mauricio Macri brindó un discurso en la apertura de sesiones ordinarias de la Asamblea Legislativa celebradas el 1 de marzo. Los temas abordados fueron varios y diversos, pero llamó la atención el poco tiempo que le dedicó a analizar el gasto público y el déficit fiscal. Si bien no fue un tema que haya protagonizado varios minutos en su discurso, fue claro en el diagnóstico:

“Aun con casi 694.000 millones de dólares de ingreso extra encontramos un Estado cuyo déficit es uno de los mayores de la historia de nuestro país: 7 por ciento del PBI. Esto quiere decir que, a pesar de contar con tantos recursos, el Estado gastó más de lo que podía, emitió de manera irresponsable y generó inflación.”

Analizar este párrafo nos muestra por qué será difícil que la inflación se reduzca mientras continúe el déficit fiscal, y como éste domina a la política monetaria.

El déficit fiscal es el problema económico principal del país, y existe porque como muy bien señaló el Presidente Macri, el Estado gasta más de lo que puede. En otras palabras, el problema tiene sus raíces en el enorme gasto público. Más adelante en su discurso, el Presidente hace referencia a una eventual baja de inflación y que se irá bajando el déficit fiscal.

En primer lugar, al tener un régimen de metas de inflación, el control sobre la oferta monetaria es indirecto, ya que lo que se controla es la tasa de interés de la política monetaria, lo que en teoría vuelve endógena a la base monetaria. Si bien este punto es discutible, el punto es que el Banco Central no actúa directamente sobre la oferta monetaria y, en el caso de Argentina, el instrumento no parece estar dando los mejores resultados.

Pero un problema aún mayor se encuentra en la complicación para reducir el déficit fiscal. El gobierno, al mencionar las metas fiscales, lo hace refiriéndose al déficit primario y no sobre el déficit total (que incluye los intereses de la deuda) y éste permanece prácticamente estable en torno al 6-7%, según las estimaciones privadas para los próximos años.

¿Cómo se financia este déficit fiscal?

Principalmente se financia contrayendo deuda externa en dólares, lo que en un mediano plazo genera preocupaciones ya que los dólares que ingresan al país son principalmente por deuda y no por inversiones (que sólo representa el 5% de la importación de capitales).

Por otro lado, el Banco Central financia al Tesoro Nacional mediante adelantos transitorios. Para este año, el financiamiento por esta vía es de 1.1% del PBI ($ 140.000 millones) y las proyecciones son que este tipo de financiamiento se reduzca a 0.5% en 2019 y 0.3% en 2020. No obstante, esta reducción no elimina la dominancia fiscal sobre el Banco Central.

El principal problema es que del déficit fiscal de Argentina, mayoritariamente (un 75% aproximadamente) responde a moneda local, mientras que la que se encuentra en dólares es una menor porción. Dado que la política de financiamiento es endeudamiento externo en dólares (en el 2017 fue de aproximadamente $30,000 millones de dólares), el Tesoro Nacional se ve obligado a vender los dólares de deuda para hacerse de pesos y así financiar el déficit. Ante esta situación se presentan dos escenarios: 1.) El Tesoro vende los dólares en el mercado 2.) Se los vende al Banco Central.

El primer caso podría presentar algún problema de restricción presupuestaria ya que el monto es elevado. El Tesoro podría vender todos sus dólares pero a costa de una fuerte caída del dólar apreciando la moneda. Esto, por lo menos hoy, no es políticamente viable con un gobierno que busca ganar competitividad depreciando la moneda y luchar contra el atraso cambiario.

Queda entonces como única opción que el Banco Central sea funcional al Tesoro, quien ejerce la dominancia fiscal y el Banco Central termina comprando los dólares con la excusa de “acumular reservas”. En el 2017, el Banco Central compró divisas por $ 16.000 millones de dólares aproximadamente.

Esta compra de dólares implica que crezca la oferta monetaria en la economía y para que esto no se transforme en inflación, el mismo Banco Central ofrece deuda remunerada (LEBACS) para absorber el excedente de pesos. En este marco, en el 2017 el stock de deuda remunerada creció por $ 505.000 millones, lo que representa aproximadamente la mitad del nivel de la base monetaria para finales del año pasado. Mientras la demanda de dinero continúe siendo débil en Argentina, será necesario continuar esterilizando para que la inflación no se dispare.

¿Por qué esta dinámica es problemática?

En la medida que el déficit fiscal no logre reducirse, deberá continuar financiándose vía deuda internacional. La moneda extranjera necesariamente tendrá que cambiarse por moneda local generando siempre una tendencia a que la base monetaria se incremente, por lo que deberá continuarse también absorbiendo vía LEBACS.

Desde la perspectiva oficialista se apuesta a que el déficit fiscal bajará en proporción al PBI porque éste último crecerá y no porque se reduzca el gasto público. Sin embargo, dudosas son las perspectivas de un crecimiento sostenido sin inversiones. Hasta ahora el crecimiento económico observado muestra más de recuperación (por capacidad ociosa) que crecimiento genuino y ayudado además con obra pública por las elecciones. En tanto y en cuanto no se reduzca el déficit fiscal (lo que implicaría bajar el gasto público), las metas de inflación difícilmente sean creíbles.

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